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法蘭科
●哈佛大學教授
●美國經濟委員會前顧問

最近的股市修正——美國兩年來第一次修正——引起很多評論大談投資者應該如何做、機器交易又扮演了什麼決策角色，以及實體經濟會受到什麼影響，但這些內容僅有一些有用。

未來報酬率較過去低

許多投資顧問強調需要從長期的角度來看，不要價格一下跌就開始恐慌。這點是對的：2月初的下跌絕非賣出的好理由。股票如果長期價格過高才是賣出的好理由。

事實上，相較基本面，股價仍然非常高。諾貝爾獎得主希勒（Robert Shiller）在發生修正前幾周時指出，過去一個世紀中，美國經過周期調整的本益比只有兩次高於現在：1929年股市崩盤前的高峰期和2000至2002年。言下之意是，未來15年的股票報酬率可能會大大低於過去15年。

機器交易優於人類

針對最近的修正，另一個常見的反應是抱怨市場波動性變得更大，原因是越來越多的交易是由機器而不是人來完成。如果用程式設定電腦在下跌時賣出更多股票，那麼的確會加劇跌勢，但平常使用的停損單也是同樣道理。投資者用停損單指定經紀人在價格下跌至某個實際水準時賣出股票。

在我看來，自動化高速交易對社會用途來說很有用，如果能夠發揮動搖市場的作用，唯一原因是程式設定。如果程式被設定為「逢低買進」（buy on the dip），那麼電腦就會帶動對下跌股票的需求，進而穩定股價，跟在下跌時買入股票的人們一樣。不管是機器還是人，重要的是設定。而事實上，寫演算法的人在冷靜時預先做出的選擇，可能比即時目睹價格崩盤的人所做的決定更好。

市場反應可能與實體經濟脫鉤

最近的修正引發的另一個關鍵問題是，這對實體經濟是否有影響。事實上，股市可能在經濟運行良好時發生崩盤，或正好相反。

發生這種現象的第一個原因是升息可能導致股市蕭條，而升息通常是經濟擴張的反應。貌似是因為2日報導美國工資比預期上升更快，以及美國和英國通膨提高造成2月份的修正。

對美國來說，這些消息無非是讓美國聯準會（Federal Reserve）在3月升息。而英格蘭銀行在7日宣布英國利率可能會比之前預期的還要「更早緊縮，力道也更強。」

股市與實體經濟脫鉤的第二個原因是市場中存在大量隨機性。比如，在投機泡沫中，每個人都因為其他人買進而隨之起舞，跟著買進，導致價格脫離經濟基本面。到了一定程度後，泡沫就會破滅，所有人也因此跌回原形。

去年，「冒險」情緒充斥著金融市場，原因是對未來波動率的感知異常地低迷。VIX波動指數創出歷史新低，但並非是出於基本面的要求。相反地，未來蘊藏著如通膨抬頭或升息快於預期等巨大風險，早已是眾人皆知的秘密。

但是這也很容易預測，直到股市呈現風險、價格發生崩盤，VIX才會調整。2月的修正提醒了投資者風險的現實。目前，VIX已調整至較為正常的水準，但證券價格仍可能出現大幅下跌。畢竟，市場距離其峰值水準並不遙遠。

股市脫離實體經濟的第三個原因是，股價只反映公司目前和預期利潤，而這不等於國民收入。在過去，當中的區別沒有那麼明顯，因為流向工人的國民收入比例維持得相對穩定。但過去十年來，這關係被打破了。資本所有者控制了越來越大的GDP比重，原因可能是經濟「租」有所提高，這反映出許多行業競爭減弱，壟斷力量增強。

未來難見低波動反應

去年股市繁榮的原因，有可能部分是因為市場預期美國總統川普（Donald Trump）和國會共和黨將削減公司稅。如今，減稅已經實施，卻較有可能擴大資本占收入的比例，而非擴大收入本身。

當然，儘管華爾街不是商界，但兩者之間聯繫密切。股市大跌有可能導致消費和投資支出萎靡，進而全面減少收益。

預測暴跌何時會發生，或是否會和下一場衰退同時發生是不可能的。我們唯一能懷抱信心斷定的，就是去年金融和經濟的異常低波動已經一去不返了。

© Project Syndicate

（原標題為《The Economic Message from Equity Markets》，文章未經授權，請勿任意轉載）