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貝拉斯科

●智利前財政部長

●哈佛大學、哥倫比亞大學和紐約大學任教

麻省理工學院（MIT）已故經濟學家唐布希（Rüdiger Dornbusch）曾在1980年代告誡自己的學生，這個世界上有富國、窮國、日本和阿根廷這四種國家。現在已經沒有人再擔心日本人用錢買走世界的控制權，但世界正再次對阿根廷感到憂心忡忡。

阿根廷被迫向IMF求助

阿根廷貨幣才剛遭逢另一場教科書式的攻擊。4月24日，10年期美債收益率自2014年以來首次突破3％。同日，投資者開始大量拋售阿根廷披索（Peso），買進飆升的美元以避險。為了在披索大幅貶值後穩定匯率，阿根廷不得不將利率提高到40％，同時尋求國際貨幣基金會（IMF）的協助。

在經歷了所有動盪，市場平靜幾周。現在是時候評估哪裡出了問題，這個國家可以並必須做什麼來防止再次出現不穩定。

自從2015年12月，1位對市場持友好態度的改革者就一直管理著阿根廷。與之前任職的騙子和煽動家相比（就在不久前，其中1位還被人拍下在當地1家修道院的神壇後藏了數百萬現金），總統馬克里（Mauricio Macri）及其訓練有素的技術官團隊代表著巨大的進步。因為在之前，馬克里的團隊沒有任何人擔任過國家公職，分析師和投資者最初都低估了他們的政治能力。到目前為止，馬克里已經向外界證明，他既是1位精明的政治家又是1位有能力的管理者。

貨幣危機不可能發生在更好的統治者身上，但它的確發生了。

阿根廷靠國外資金彌補財政赤字

這一切都始於2017年12月一場註定會與衰運相伴的新聞發表會，在這場發表會上，2018年的通膨目標被從8至12％放寬至15％。調整後的數字合理地承認了之前的目標無法在不破壞經濟狀況的情況下實現，但因為馬克里的幕僚長在經濟團隊公布消息的時候也在現場，因此引發民眾對政治干預的擔憂。隨後的2次降息，共計150個基點，都沒能挽回相關的信譽損失。

阿根廷基於通膨目標和浮動匯率制定貨幣政策，但3月下旬，由於擔心貨幣走弱對通膨的影響，阿根廷央行再次開始干預，而且似乎將匯率固定在20披索兌1美元左右。投資者自然會質疑這是否等同於政策機制改變。

考慮到經濟上休克療法（shock therapy）多次失敗的歷史，馬克里決定逐步解決他接手的財政爛攤子。他削減了燃料和電力補貼以及某些不必要的開支，但同時決定為刺激經濟成長而降低出口稅率。這決定相當合理，而最終結果導致財政赤字雖然有所下降，但仍然徘徊在GDP的5.5％。政府不得不大量借用國外資金來彌補這其中的差額。

批評人士稱財政調整太過緩慢無法安撫市場，而市場似乎並不關心鄰國巴西的總體預算差額為GDP的8％左右。是的，阿根廷的經常帳赤字超過GDP的5％，而巴西的國際收支狀況基本上則接近平衡。但這僅表明阿根廷的私營部門正在將所儲存資金用於投資，而巴西的私營企業則在快速去槓桿，投資很少甚至幾乎沒有。

投資者賭披索升值

在阿根廷，直到美國利率飆升及美元暴漲之前，逐步實施財政調整似乎都是一種可行的對策。由於外界再次擔心新興市場的可信度，阿根廷和土耳其兩國首當其衝。

儘管土耳其政府陷入慌亂而該國局勢也持續惡化，但阿根廷政府咬緊牙關果斷採取行動。向國際貨幣基金組織求助需要付出政治代價，但這件事必須要做：只有備足資金彈藥，阿根廷才能說服投資者其有能力償還債務，而且披索不會持續暴跌。現在這場戰役的代名詞是震撼與威懾。

國內利率大幅飆升不僅有助於穩定披索匯率，而且還可以吸引投資者將原定於5月初到期的大量披索債券進行展延。展延操作成了，披索與美元匯率穩定在25比1。接下來應當採取什麼措施呢？

現在進行利差交易（carry trade）非常誘人，對長期債券而言尤其如此，因為這次的盈虧平衡點出現在幾十年來實際匯率最低的時候。如果事實證明阿根廷披索表現比實際匯率更強（實際情況很可能是這樣），那麼投資者獲得的收益就會十分豐厚。因此聰明的投資者現在賭的反而是披索升值。

但40％的利率要長時間維持又不損害信譽是不可能的。必須說服市場逐步降低利率的做法既合理又可持續維持。為避免滾起無法持續的雪球，央行很可能會在國際貨幣基金組織整體計畫細節公布後逐步降低利率。好消息之一是國內債券的展延風險並不像某些媒體頭條所報導的那樣大，因為大部分債券的持有者是擁有大量穩定流動性需求的當地銀行和實體公共機構。

阿根廷成帶領拉美的希望

國際貨幣基金會必須儘快採取措施。但它也必須理解過於突然的財政調整可能引發政治反彈，進而危及整體計畫的信譽。截止目前，成功被削弱和分裂的裴隆主義（Peronist）反對派，正希望針對預算縮減和進一步調整能源價格，透過發起抗議來獲得捲土重來的契機。正因為國際貨幣基金會是超越地方政治的國際機構，因此更應當保持謹慎，避免在2009年10月總統大選準備階段給予競選一方所需的一切彈藥。

這一切並不等於交給阿根廷當局1張空白支票。除了進一步採取某些緊縮措施外，國際貨幣基金會應當要求，阿根廷當局在緊急情況逐漸消退的同時，澄清匯率機制的規則。面對通膨目標和浮動匯率，在匯率嚴重失調時偶爾採取干預措施並不罕見。阿根廷央行有義務保證市場參與者理解這項規則。

阿根廷自由主義改革的成功其實遠遠超越該國邊界。左翼和右翼的民粹主義者，其中某些還帶有獨裁主義傾向，在巴西和墨西哥在2018年下半舉行總統大選前的民意調查中處於領先地位。隨著民粹主義者在美國、歐洲和亞洲的掌權，他們在2個人口最多的拉美國家的回歸將產生全球影響力。有了國際社會的正確政策和強力支援，阿根廷可以向世界證明還有另外一條可行的出路。

© Project Syndicate

（原標題為《The Way Out of Argentina’s New Crisis》，文章未經授權，請勿任意轉載）