上報 Up Media

蘇巴奇

●倫敦瑪莉皇后大學國際經濟學教授

●著有《免費金錢的成本》（The cost of free money）

編按：儘管中國政府有能力處理恆大，恆大危機依然會對中國經濟帶來兩道傷疤。

正當國際貨幣基金組織與世界銀行忙於籌備下週的年會時，所有目光都聚焦於中國第二大房地產開發商–恆大集團所面臨的財務危機。恆大顯然無力償還積欠銀行、債權人、員工和供應商共計 3000 億美元的欠款。在這家房地產巨頭瀕臨破產之際，全球也正面臨一個前所未見的景象：一個中國製造的金融危機。

恆大的崩潰很快就讓觀察者們聯想到過去其他的金融危機：有人將恆大與 2008 年引發重大金融危機的美國投資銀行–雷曼兄弟（Lehman Brothers）相提並論。有人則回想起， 1998 年長期資本管理公司的避險基金幾近崩潰的情況，最終是在美國聯準會以保護金融市場所提供的紓困下，才得延緩危機。還有一些人聯想到1990 年代日本的房地產泡沫化。

這些案例，均是起因於過高的財務槓桿操作比率與和資產高估所引發的金融失序。但基於中國銀行和金融體系，是由政府政策而非市場機能所帶動的奇特性，這些例子均無法說明恆大真實的狀況。

不像美國政府可能會在金融崩潰無可避免時提供紓困，中國經常干預資本市場，以嚴加掌握金融體系的穩定性。因此，中國的貨幣當局精通管理國內企業的財務困境、保護陷入困境的企業不受影響、確保低借貸成本與提供選擇性的紓困。

在策劃此類紓困行動時，中國當局不太可能遭遇像美國在雷曼兄弟破產前夕所面臨的煩惱：「一家公司是否真的大到不能破產？」。中國寧願冒著道德風險也不願危害金融穩定性。

有鑑於此，我們大可假定中國政府會插手管理恆大的倒閉。但這個一連串事件，依然將給中國經濟留下兩個重大的傷疤。

首先，由於境外投資者無法受到庇護，信心必定會遭遇相當的打擊，尤其是受恆大波及的海外離岸信貸市場。中國垃圾美元債券的殖利率已躍升至約 15%，為這10年來最高水平。

自 2010 年成立以來，海外離岸市場一直是中國讓人民幣成為具有流動性與可自由使用的國際貨幣的戰略核心，因為可以規避國內的資本管制，但外國投資者在這個市場上交易以人民幣計價的資產時，總是極為謹慎。如今，恆大的事件將會加劇他們的疑慮，迫使中國重新思考人民幣戰略。

第二個傷疤將影響中國的實體經濟。房地產業佔中國 GDP 近 30%，而美國則只佔 19%。房地產價值對中國GDP的貢獻率約為6.5%。（如果考慮固定資產投資等間接貢獻，房地業對增長中國經濟的貢獻甚至更為巨大。）

恆大的內爆可能對就業市場和經濟成長造成嚴重的後果。若引發股票和房地產價格的下滑（房產佔中國資產的 78%，相較於美國為35%），消費者信心，以及連帶的消費力，也可能會受到衝擊。

中國能否遏制恆大危機並防止其後果影響全球金融市場還是一個問題。目前為止，人們似乎期望中國能夠成功的隔絕問題。根據這樣的邏輯，即使恆大倒閉，中國的銀行和金融體系，也具備足夠力量和韌性去支撐這樣的衝擊。若能效仿美國聯準會在 2008 年賑濟美國銀行系統的速度與規模，訂定政策以因應金融失序，將會是最有效的處理手段，手段包含貨幣寬鬆政策。

基於政治考量可能造成的阻礙，無法保證政策回應會不會趕上事件的發展。在這種情況下，世界各地的金融市場都會受到影響。

自 2008 年全球金融危機以來，中國的金融體系已經擴張成為世界上最大的金融體系之一，其金融資產約莫佔 GDP 的470%。透過投資流通和直接借貸，中國的金融體系與世界其他金融市場的整合性得以持續增長。雖然現今中國金融系統是具有一貫的重要性，但國際金融機構，特別是國際貨幣基金所提供的國際金融安全網，是否能充分的擴充以容納這個系統仍是一個未知數。

安全網目前估計大約有2.7兆美元（基於立即可用的金融資源，不包括先前承諾的）。這比中國外匯存底略少，目前大約3.2兆美元。這會足夠避開中國製造的系統性危機災難嗎？IMF的主要股東美國甚至會同意提供合適幫助和資源來阻止一場危機嗎？

而且，這個情況看起來不太可能發生。但是不應該徹底排除可能性。畢竟，有多少低機率事件在過去20年都發生了？最後，恆大危機會把我們從全球金融風險的自滿中搖醒。我們需要建立韌性，而不是政治化多元金融機構。而如果系統性金融危機在中國爆發，我們需要知道誰能介入拯救世界其他地方，以及用何方式。

（翻譯：翁姿淳，責任編輯：張育軒）

© Project Syndicate

（原標題為《A Made-in-China Financial Crisis?》文章未經授權，請勿任意轉載）