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余永定

●前中國經濟學會會長

●前中國人民銀行貨幣政策委員會委員

2015年8月11日，中國人民銀行（People’s Bank of China，PBOC）（人行）宣布人民幣兌美元的匯率中間價設定將參考前一交易日收盤價2％幅度。此舉是為促使人民幣匯率更具靈活度、市場導向，無疑在人民幣匯率改革路上邁出勇敢的一大步。然而，這項改革聲明卻造成市場恐慌，短短4個交易日內，人民幣貶值3％，這項政策因此很快被放棄了。

雖然能理解撤回政策的原因，不過也實在令人感到惋惜。從那時候起，2015年下半年，中國人民銀行忙著阻止人民幣繼續貶值。在消耗大量外匯存底後，人民銀行2016年2月決定再引進新政策來設定匯率中間價。

須將貨幣組合引入定價

根據這套新的替代方案，不只是前一天的收盤價，匯率中間價還會將「理論匯率（theoretical exchange rate）」納入考量。「理論匯率」必須保證擁有24種貨幣組合（currency basket）的中國外匯交易中心（China Foreign Exchange Trade System）其外匯交易系統指數在過去24小時內維持不變。也就是說，不管美金匯率什麼時候發生變動，中國人民銀行都必須立即介入外匯市場，使得市場上的人民幣匯率和維穩中國外匯交易系統指數的「理論匯率」沒有出入。

根據中國人民銀行的說法，由於美元指數走勢不確定，需要將貨幣組合引入定價過程，用以實現人民幣兌美元匯率的雙向波動。市場可以檢視人民銀行是否有遵循匯率制定規則，但不能去決定匯率。只有中國人民銀行可以決定匯率。

這套新規則在美元指數上漲時似乎沒什麼問題。由於人民幣匯率持續面臨下滑壓力，如果人民銀行允許人民幣在美元指數上漲的背景下貶值，中國外匯交易系統指數基本上便保持不變。這代表中國人民銀行可以在不需過度干預的情況下，遵循匯率制定規則。

外界無從理解逆週期因子

不過，如果美元指數下跌，中國人民銀行就必須為人民幣設定更高的匯率中間價。這代表人民銀行可能要被迫拋售本已大量消耗的美元外匯存底，用以拉高人民幣收盤價，將波動保持在2％以內。

2017年7月，中國人民銀行決定修訂利率設定規則，計畫修正「大幅市場波動（big market swings）」和「非理性的羊群效應（irrational herd behavior）」。中國人民銀行在利率設定的方程式中引入所謂的「逆週期因子（countercyclical factor）」，試圖抵消預期貶值對匯率所造成的過度影響。而預期貶值與改革中國經濟基礎息息相關。

這邏輯仍可留待商榷。但關於規則修正的真正問題在於，除了中國人民銀行以外，沒人知道逆週期因子是如何量化，更不用說它相對於前一天的收盤價或理論匯率的比重是多少。因此市場不僅在設定匯率方面的作用大大減少，甚至無法確認中國人民銀行是否遵循匯率中間價的匯率規則。這麼一來，中國當局手握的自由裁量權便比以前更大。

資本外流情況消退

2015年8月的改革方向是正確的，就是要使中國的匯率制度更加透明化、更加市場導向且變得靈活。但新規上路，中國人民銀行實際上是在開倒車。而它其實沒有必要這樣做：事後看來，我們似乎能假設如果中國人民銀行多一點耐心，2015年8月的改革成果就有可能顯現，並堅持至今。在幾周甚至幾天之內，市場就會冷靜下來，而中國人民銀行也會擁有重大的進步。

近幾個月，中國經濟出現可靠的穩定跡象。資本外流的情況至少在目前已呈現消退，金融市場也比2015年來得平穩。在這個更有利的背景下，中國人民銀行不應再炮製出增加不必要複雜的新利率制定規則，而是需要重新回到改革的道路上。

© Project Syndicate

（原標題為《China’s Misguided Exchange-Rate Machinations​ 》，文章未經授權，請勿任意轉載）

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