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亞美科

●沙烏地阿拉伯經濟與企業監管組織GOVERN管理總監

沙烏地阿拉伯最大國營石油公司—沙特阿美（Saudi Aramco）的上市計畫，讓全球各大證劵交易所和金融市場監管機構展開激烈競爭，紛紛絞盡腦汁為該企業的海外上市提供優惠政策，而英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority，FCA）則似乎率先屈服於這股壓力。

英國金融行為監管局於8月公布一項提案，計畫放寬國營發行人獲列入倫敦證劵交易所（LSE）高級上市區塊的上市條件。其屬LSE的「黃金標準」區塊，所受監管極為嚴格。雖然該提案僅作為技術性文件提出，但重要性卻遠超過贏得沙特阿美的關注而已。實際上，這意味監管機構認為國營企業應受到特殊的監管優待。FCA在其諮詢文件中指出，「國營所有者與私部門的個體或實體，在動機及本質上有所不同。」這是一個有效的假設，卻也正是國營企業不應得到監管優待的原因。

開發國家證交所成營利公用事業單位

FCA建議，那些獲列入高級上市區塊的國營企業，若有超過30％的股份由國家持有，則不必受相關交易規則的管轄。在實際應用中，這意味上市的國營企業與國家之間的交易，將不必經過小股東的批准。也就是說，國營企業可以繼續執行與核心業務無關的社會責任，小股東卻無從干涉。而圍繞在FCA提案的爭論，則反映出自1993年斯德哥爾摩證劵交易所轉為私營後，在資本市場中引發的矛盾。在那之後，已開發國家的證劵交易所逐漸演變為營利的公用事業單位，而非如航空公司或球隊一般，為民族自豪感的來源。

因應角色上的轉變，證劵交易所也因此被剝奪部分權力，避免潛在利益衝突的發生，包括試圖降低監管標準以從上市行為謀利的企圖。金融監管機構則承接了上述權力，主因是其獨立性獲認可，被認為不會受政治壓力的干擾。不過，FCA在其提案中暗示，上述假設或許已不再適用，尤其當倫敦身為全球金融領導中心的地位，因英國脫歐處於岌岌可危之際。現在問題在於，這份提案是否指向一場新的「無下限」鬆綁監管競賽。若是如此，投資者又該面臨怎樣的後果。

在近一步深入這個問題前，先要清楚根據經濟合作暨發展組織（OECD）的估算，國營企業資本占了全球新興市場的23％，相較之下，全球整體的平均值僅有13％。不過，各大國際證劵交易所依舊對主要新興市場內的企業保持興趣，之中當然包括國營企業，目前中東已有多間績優股企業在LSE上市，雖然無一間符合高級上市區塊的要求。

阿布達比國營石油公司考慮上市

此外，中東及其他新興國家政府，正在考慮私有化能源及工業等的國營事業單位。例如，阿布達比國家石油公司（ADNOC）日前宣布計畫將旗下的零售業務分拆上市。這也是為什麼FCA欲從結構上變更遊戲規則，而非單為沙特阿美開後門。然而，伴隨國營企業而來的是特殊的治理風險。以同時在巴西及紐約證劵交易所上市的巴西石油（Petrobras）為例，其因貪污醜聞纏身目前正在接受調查。俄羅斯及中亞政府關係企業近年自LSE退市的舉動，其實也反應出上述風險。

FCA的提案假設「投資者及市場有足夠的能力去評估伴隨國營企業而來的額外風險」，但這個說法明顯是有問題的。排名靠前的國際市場都是由機構性的投資者主導，而之中有越來越多的是被動的指數跟隨者，他們往往在投資時，欠缺從關注治理角度出發的動機。從數據來看，比起價值23.9兆美元的主動型管理基金，價值6.7兆美元的被動型基金在2016年成長4.5倍，成功縮小兩者規模上的差距。

鼓勵放寬國營企業上市標準的同一批監管單位，亦促成包括先鋒資產管理（Vanguard Asset Management）等被動投資者的崛起。隨著被動投資操作的不斷擴張，恐導致國際的機構投資者喪失長期去關注治理面向的動機。但主動型的機構投資者也可能無法有效發揮管理作用。例如，世界最大的主權財富基金挪威政府養老基金（Norwegian Government Pension Fund Global）便曾就社交軟體公司「Snapchat」被列入富時集團的指數體系（FTSE）而提出抗議。

納入FTSE自由流通股數要佔股本50%

儘管將國營企業納入LSE的高級上市區塊並不保證其將獲FTSE納入，因為後者要求非英國發行者的自由流通股需占總股本的50%。但一次的讓步背後代表的是更多的讓步。事實上，若最終不會被納入富時指數，那麼讓國營企業在LSE高級上市區塊上市的動機又是什麼呢？

無論如何，若上市的國營企業被納入全球性指數，投資者將被迫與那些可與其政府所有者進行交易的國營企業交手。而以上行為卻不必徵得其餘股東的同意。但不得不說要擁有沙特阿美95％股份的沙國政府與剩餘股東進行商討，是有些極端。通常要在LSE高級上市區塊上市只需擁有25％的股權。

FCA提出應對國營企業給予優惠待遇的建議，顯然將導致機構投資者遭遇風險。這正是已開發國家的投資者所面臨的問題，主因在於他們通常會跟隨指數行動，或因欠缺資源而無法與政治勢力雄厚的國營企業的管理階層產生掛勾。若新興市場的監管單位或交易所也免除對國營企業公司治理的要求，其投資者恐怕將遭遇相同困境。

當前資本市場的政治經濟學可不會給那些抵制監管競賽的人好臉色。而最終如何行動，就要看監管機構自身了。

© Project Syndicate

（原標題為《A Regulatory Race to the Bottom?​》，文章未經授權，請勿任意轉載）

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