臺灣外匯存底究竟如何被運用，相關資料揭露得相當不透明。這造成外匯相關政策討論的難度，也讓人疑惑：外匯存底資訊這般的不透明，是否是民主國家的正常行為？

臺灣外匯存底透明度落後國際

最近二十年間，政府資訊的公開透明化，已成國際間趨勢，央行的資訊與制度透明化，也相當受到重視。關於此一趨勢的演變，我們將在第7章詳細說明， 而其中，央行的資產及其運用當然也是應公開揭露的項目之一。

以美國為例，聯準會每一季都會出具報告，公布其是否有干預外匯市場，至於手上持有的外匯存底，也會公布持有哪些國家的外幣，以及這些外幣分別投資於什麼種類的資產、及其金額變動。在2019年第二季的報告中，聯準會便公布，美國外匯存底的主要持有外幣是歐元與日圓，其中歐元主要購買德國、法國、荷蘭三國的政府公債。

另外，聯準會在期滿兩年後，還會公布過往外匯交易的細項。買賣外幣以及債券的日期與金額，皆會詳細陳列，甚至還會記錄這些債券與外幣，是透過哪些經銷商所購得。

相比之下，臺灣外匯存底的相關資訊，顯得非常不透明，連臺灣央行外幣資產的真實總額，也就是外匯存底加上換匯交易等外幣資產，都是近期才揭露。

臺灣外匯存底僅公布換算成美元或新臺幣的價值，我們無從得知中央銀行投資了什麼幣別，央行也沒有進行正式且定期的公布，央行總裁僅在接受立法委員質詢時，偶爾即興式地透露外匯存底中各外幣幣別的占比。

最近唯一的一次透露，是在2018年10月，央行總裁楊金龍表示，當時的外匯存底美元約占八成，根據（工商時報）的報導，金融業人士還驚訝道「怎麼這麼多」，因為過往外匯存底中美元估計僅占六成——可見央行對於外匯存底的資產揭露，既不透明也不頻繁。這些美元、歐元、人民幣、日圓等外幣資產，究竟投資了哪些標的，央行也從未公布。

我們平常投資基金時，多會比較各項基金的投資標的以及報酬率，政府也規定各基金公司要定期揭露持有的資產狀況，讓客戶明白自己所購買基金的投資策略和資產配置。

外匯存底既然是全體國民的財富，得知外匯存底如何應用，是國民的權利。

臺灣外匯存底的規模龐大，每年報酬率增減0.1個百分點，就是144億新臺幣的差別。在央行不公布外匯存底的運用下，我們如何能確定，外匯存底的投資有什麼問題，以及是否進行最佳的運用？

根據立法院預算中心的報告顯示，截至2018年底，我國央行外匯存底中，97%是由央行自行操作進行投資，其餘則是委託給國際私人投資公司管理。2018 年，央行操作外匯存底的報酬率是2.88%，委外投資的部分報酬率則是1.55%。 也就是說，臺灣央行的操作績效，大勝許多國際知名投資公司。

央行財報缺乏外部審計

不過，臺灣央行的財務報表僅由審計部進行審核，並無接受其他獨立的第三方查核，在編制上，也未必全然按照一般會計準則編列，我們要如何確定，央行的投資報酬率真的如其聲稱得這麼好？

相較之下，根據國際貨幣基金組織的報告，世界上有超過一半國家的央行，都會將財務報表交由國際會計師事務所進行審核。以美國紐約聯邦準備銀行為例，它除了要接受聯準會底下的獨立審計部門 (Official Inspector General)監督外，還委託國際上具信譽的會計師事務所查核財務報表，並向國會報告。

臺灣央行在缺乏外部的會計審查之下，我們雖然可以選擇「相信」央行官員的操守與專業，「相信」外匯存底當前的投資是最適切的安排，不過，臺灣並非極權國家，盲目的相信並無助於政策的進化。唯有在資料公開透明之下，外界才能進行適當監督，並且集思廣益讓公眾利益最大化、精益求精。

有些人或許認為，央行資訊公開得太透明，可能會導致投機人士依據央行行動而操作，反而增添市場的混亂，這種擔心不無道理，不過，臺灣央行也可以參考美國聯準會的做法，亦即，延遲兩年才公布央行在外匯市場上的交易細項， 如此便能避免相關問題。詳細的歷史資料，可提供硏究者分析央行政策與其對經濟的影響，這將有助於央行在未來制定更好的政策。

持有龐大外匯存底的好處

持有龐大的外匯存底，對臺灣的經濟來說，有好處、但也有壞處。我們先來談一下好處。

世界上，許多開發中國家的央行，會刻意持有較多的外匯存底，以防金融危機發生。

跟已開發國家相比，開發中國家的金融市場規模較小，且較為仰賴國外資金， 國外資金的持續大筆湧入或持續大筆匯出，都會對經濟體與金融體系帶來重大影響。資金大量湧入時，或許可以提升該國的經濟發展；但當資金突然撤出，會造成貨幣大幅貶值，提高以本國貨幣計價的進口商品價格，導致物價膨脹， 影響金融市場的穩定，對經濟帶來重大傷害。

尤其是當該國背負以外幣計價的龐大債務，大幅貶值將導致以本國貨幣計價的外債巨幅攀升，甚至失去償債能力而違約。此時，若能持有較多的外匯存底，減緩資金流出對匯率的衝擊，國家經濟便不至於突然陷入危機。

1997年的亞洲金融風暴即是一例，研究發現，各國受到的經濟衝擊，與持有的外匯存底數量充足與否，有著一定關聯性。

亞洲金融風暴

1990年代，國際許多熱錢看好東亞以及東南亞的發展，投注大筆資金借給當地企業。

泰國、印尼、菲律賓、南韓、馬來西亞等國，皆收到了龐大的外資。對這些國家的國內企業來說，借錢變得較容易，無論是投資新廠房、或是日常營運的資金周轉，都較以往順利。許多企業的營運欣欣向榮，資金的湧入也讓這些國家的股市與房地產價格不斷上揚。不過，儘管景氣繁榮，部分經濟學家批評，這些東南亞國家的經濟成長，多是用錢堆出來的，實際上各國生產力的提升有限。另一方面，許多東南亞國家的金融體系問題重重，借錢時並未認真審查風險，且深受「裙帶資本主義」的影響——亦即與政府權貴關係好的公司，無論在借貸或是做生意上，都更容易獲得利益，但這些公司實際上的競爭力與獲利能力卻不一定出色。

1990年代中期，美國國內開始升息，部分國際資金認為將錢匯回美國能得到的報酬較佳，資金漸漸撤出東南亞經濟體。資金退潮之後，房地產與股市的價格逐漸滑落，銀行授信不嚴謹、裙帶資本主義等經濟體原本的問題也開始浮現。 許多國外投資人發現，東南亞各國的經濟表現不如想像中良好，造成資金進一步撤出，資產價格繼續下跌。

大量資金匯出後，東南亞各國貨幣開始貶值。許多當地企業向外國資金借款時，是使用外幣計價，當貨幣貶值，便需要使用更多的本國貨幣去兌換外幣償還債務，導致許多企業與銀行吃不消，面臨債務違約。經濟繼續惡化，國外資金見情勢不對，又進一步大舉撤出東南亞各國，貨幣再度貶值，造成惡性循環，引發各國的金融危機。

泰國、印尼、南韓，是當時受害最嚴重的幾個國家，1997年七月至1998年七月間，兌換美元的匯率，泰銖貶值了40%印尼盾貶值了80%，韓元則貶值34%；各國的GDP也大幅下滑，一來是因為國內經濟大受打擊，二來是因為貨幣大幅貶值，造成以美元計算的GDP金額也大幅降低。

馬來西亞、菲律賓也同樣受害慘重，新加坡、香港、臺灣、日本等地的受害較輕，但由於國際資金大舉撤出東南亞與東亞，而國際熱錢更是預期亞洲貨幣的匯率會大幅貶值而大量放空，亞洲各國多多少少都受波及，新臺幣的幣值在一年間也跌了23%，美元對新臺幣的匯率，從1997年7月的1:27.9，跌到1998 年7月的1:34.4。

各國受到的衝擊嚴重程度不一，背後的原因，除了各國經濟體本身的健全程度差別以外，經濟學家事後分析，外匯存底是否能支應以外幣計價的債務，更是能否減輕衝擊的關鍵。

泰國、印尼及南韓三國，向國外借取資金而累計大量債務的同時，沒有足夠的外匯存底，導致國外資金恐慌性匯出時，央行無法減緩貨幣的貶值。國內銀行業與企業突然被抽走銀根，外幣債務換算成本國貨幣的負擔也愈來愈重，無法繼續營運。

外匯存底做為臺灣的「護身符」

當時，亞洲幾個國家中，臺灣的外匯存底最為豐厚，甚至超過臺灣企業的短期外幣債務總額，是其他亞洲各國都沒有的條件。就算資金大筆匯出臺灣，臺灣央行仍有充裕銀彈減少匯率的跌幅，國內資金短少的情況也不會這麼嚴重，這或許是亞洲金融風暴中，臺灣躲過一劫的關鍵原因之一。

亞洲金融風暴之後，許多亞洲國家開始累積外匯存底，為的就是希望在金融危機發生時，手上能備有一些銀彈減緩衝擊。

對臺灣來說，持有充分外匯存底尤其重要，因為臺灣不是國際貨幣基金組織的會員國。當其他國家發生金融危機、資金大舉撤出時，各國政府可以選擇向國際貨幣基金組織借貸。

國際貨幣基金組織營運的主要目的，是要維持國際金融環境的穩定，因此，會在會員國發生金融危機且無法自力救濟時，出面貸款給各國政府。

當一國的外資大舉撤出、匯率短期內大幅貶值，導致該國政府與企業愈來愈不可能償還外債時，國際貨幣基金組織的即時放款，能為該國經濟體帶來及時雨，讓資金不足、貨幣瘋狂貶值的情況稍有緩解，穩定投資人的信心，一方面減緩匯率繼續下跌導致經濟情勢持續惡化的可能，也可以避免危機與恐慌波及他國。

國際貨幣基金組織放款時，通常會加入附帶條件，要求借款國的政府須遵守特定規範，才能獲得下一輪的款項，例如要控制政府財政赤字、進行金融或財政改革、採用升息等措施防止資金繼續外流等等，讓該國度過金融危機的過程更順利、並降低危機再次發生的可能性。

1997亞洲金融風暴時，國際貨幣基金組織即迅速放款給南韓、泰國、印尼等國，防止情勢進一步惡化，並針對各國設下不一樣的附帶條件，例如要求泰國提高消費稅以增加財政收入、穩定政府收支；要求南韓改革金融體系、增加金融市場自由度並加強監管等等。在這些改革以及國際貨幣基金組織的即時金援下，市場普遍認為，亞洲金融危機的嚴重度有所舒緩。

但由於臺灣被屏除在這類國際組織之外，面臨危機時，僅能靠平時存下的外幣 ——外匯存底，來自力自救。（本文摘自《致富的特權：二十年來我們為央行政策付出的代價》，春山出版）

※陳虹宇（國立臺灣大學經濟學系畢業，曾任財經雜誌研究員）、吳聰敏（國立臺灣大學經濟學系名譽教授）、李怡庭（國立臺灣大學經濟學系教授）、陳旭昇（國立臺灣大學經濟學系教授）