市場如何評價股票？

傳統的貼現現金流量分析要求預估現金流量來估計一檔股票的價值。預期投資法把這個流程倒過來。它從股價開始，這是豐富但卻沒有充分被利用的資訊來源，而且確定使股票價格合理的現金流量預期。反過來，這些預期可以作為決定買進、賣出或持有股票的基準指標。

在我們沿著預期投資法的道路走得更深入之前，我們需要確定我們正在追蹤的是正確的預期。因此我們必須回答一個基本的問題：金融市場的價格是否真正反映出預期的未來現金流量？

正確的預期

我們回到第一個原則，來看為什麼股票市場把預期建立在長期現金流量上。今天的一美元比未來的一美元更有價值，因為你可以把今天的一美元拿來投資，賺到投資報酬。這個過程稱為複利。複利的相反則是貼現，這是將未來的現金流量轉換成相當於今天的價值。一個資產的現值是藉由預期報酬率貼現算出的預期現金流量的總和。這個報酬率是投資人預期在類似風險的資產中預期得到的盈餘。現值是投資人應該要為一項資產支付的最高價格。

貼現現金流量模型為所有運作良好的資本市場設定價格，包括債券和房地產市場。舉例來說，債券發行人以合約設定票面利率、本金還款金額與到期日。債券價格是以當期預期報酬率貼現後，合約的現金流量現值。當有可能出現通貨膨脹，或是公司的信貸品質導致更高或更低的預期利率時，債券的價格會跟著改變。市場會設定價格來讓預期報酬符合感受到的風險。

貼現現金流量模型也主導商用房地產市場的訂價。當帝國大廈（Empire State Building）在1990年代初期公開出售時，房地產專家將市值訂在大約4.5億美元左右。然而，由於這棟大廈的長期主租約的價格低於市場行情，購買價格大約在4000 萬美元。不管它多麼知名，或是處於黃金地段，都無法設定帝國大廈的價格，它的貼現現金流量價值就是這樣。

考量現金流量的規模、時機和風險條件，會決定債券和房地產的價值，我們可以預期這些變數也會影響股價。問題是股票的投入要素不太確定。債券在合約上明確指出現金流量和償還本金的日期，而股票的現金流量不確定、存續無期限，而且沒有還款準備金。這種更大的不確定，使得股票比債券更難估計價值。

這是否意味著我們不應該用貼現現金流量來評價股票？當然不是，畢竟，投資人在購買任何金融資產時所獲得的報酬，取決於他們擁有資產時獲得的現金流量，加上賣出資產時獲得的收益。我們在第一章提到的約翰•伯格對貼現現金流量評價的看法是：「投資的報酬必定是基於未來現金流量，這只是遲早的問題。畢竟，任何股票市場存在的目的只是要提供股票的流動性，以換取對未來現金流量的承諾，使投資人能夠隨時將未來各期收入的現值變現。」

廣泛的實證研究顯示，市場決定股票的價格，就像決定其他金融資產一樣。具體來說，這些研究顯示兩種關係。首先，市場價格會對一家公司的現金流量前景的改變做出反應。其次，市場價格會良好的反應未來的現金流量。就像之前提過，許多公司為了證明股價合理，往往需要擁有可創造價值的現金流量10 年。對於具有強大競爭優勢的公司而言，這段期間可能需要20 年。

然而，大多數基金經理人、證券分析師和散戶都避開預測長期現金流量的困難，他們反而專注在近期盈餘、本益比或相似的指標。這些衡量指標只有在可以可靠代理公司長期現金流量前景的變數時，才有助於辨識出被低估的股票。但是近期表現的靜態衡量指標並不能反映未來的表現，而且最終會讓投資人失望，尤其是在以激烈競爭與破壞性技術為標誌的全球經濟中。如果沒有評估一家公司未來的現金流量，投資人就無法充滿說服力的做出一檔股票低估或高估的結論。

股東價值路線圖

我們需要定義現金流量，並顯示出如何用它來計算股東價值。圖2.1 描繪股東價值路線圖，可以作為估計股東價值的指南。它顯示以下的關係：

● 銷售成長與營業利益率決定營業利益。● 營業利益減掉現金稅負會得到稅後淨營業利益（netoperating profit after taxes, NOPAT）

● 稅後淨營業利益減掉營運資本和固定資本投資，會等於自由現金流量。自由現金流量可以被認為可用於支付債權人和股東所有權的現金池。

● 以資金成本貼現的自由現金流量會決定公司價值。

● 公司價值加上非營業項目資產，減掉債務和其他相關負債的市場價值，會等於股東價值。

這些關係描述標準的貼現現金流量流程，為了確定股東價值而估計現金流量。預期投資法藉由從價格（可能與價值不同）開始來逆轉這個過程，並確定價格隱含的預期現金流量。

自由現金流量

我們可以使用熟悉的財報變數來估計市場對未來自由現金流量的預期，非常方便。再看一次圖2.1。三個經營價值驅動因子（銷售成長、營業利益率和投資增加率）與一個價值決定因素（現金稅率）決定自由現金流量。我們認為銷售成長、營業利益率和投資增加率是經營價值驅動因子，因為他們受管理決策的影響很大。價值決定因子則由外部力量決定，例如政府和金融市場。

下面是計算預測期間第一年自由現金流量的預測方法。假設去年的銷售金額是1 億美元，而明年的預期如下：

銷售成長率10%

營業利益率15%

現金稅率25%

固定資本投資增加150 萬美元

營運資金投資增加100 萬美元

我們計算的自由現金流量如下：

銷售金額1.1 億美元

營業利益= 銷售金額× 15% 16.50

減去：現金稅= 營業利益× 現金稅率

= 16.50 × 25%

（4.13）

稅後淨營業利益12.38

固定資本投資增加（1.50）

營運資本投資增加（1.00）

減去：總投資（2.50）

自由現金流量988萬美元

銷售數字與損益表的第一行數字相同。銷售成長率只是逐年的比例改變。營業利益率是息前稅前營業利益對銷售金額的比例。因為我們想要計算現金流量，所以我們排除收購無形資產的攤銷，因為這是一項非現金費用，而且還要排除租賃費用中內含的利息，因為這會被適當的認列為融資成本。折舊費用依然是營業利益率計算中的一部份，即使那是一項非現金項目。但是我們不能忘記這點：我們要從資本支出中扣除折舊費用，這樣自由現金流量才是真正的現金數字。

※本書摘取自《解讀市場預期：讓你從股價判讀中獲得超額報酬，霍華．馬克斯、《致富心態》作者摩根．豪瑟推薦必讀》，八旗出版。

作者簡介

麥可．莫布新（Michael J. Mauboussin）

瑞士信貸(Credit Suisse) 總經理暨全球金融戰略主管、聖塔菲研究院（Santa Fe Institute）董事、哥倫比亞商學院兼任教授。策略投資專家、哥倫比亞商學院教授。多次入選機構投資者團隊和華爾街日報明星人物。

莫布新的工作主要是協助客戶端進行投資配置與投資估值、競爭戰略分析和擔任決策顧問等項目，分析領域橫跨金融、競爭策略、心理學，以及複雜系統理論。美國《商業週刊》曾於年度美國最佳商學院中，將其評比為「年度傑出教授」，同年僅七位教授獲得。

著有《成功與運氣：解構商業、運動與投資，預測成功的決策智慧》及《再想一下：好決策的關鍵思考術》。

阿爾福雷德‧拉波帕特（Alfred Rappaport）

西北大學凱洛名譽教授，拉帕波特曾在該校執教鞭達二十八年之久。曾發表過七十幾篇論文，主要探討如何將股東價值方法論應用於規劃、績效評估、獎勵式薪酬辦法、合併與收購，及公司治理等方面。亦長期擔任《華爾街日報》、《紐約時報》及《商業周刊》等刊物之客座專欄主筆。拉帕波特教授同時開闢《華爾街日報股東成績單》（Wall Street Journal Shareholder Scoreboard）專欄，每年公布全美一千家最有價值企業的股東報酬率排行榜。

譯者簡介

徐文傑

曾任職多家財經媒體，現為文字工作者。