在北京政府與香港建制派的支持下，林鄭月娥成為香港第五屆特首，經歷2014年的雨傘運動與2016年香港經濟低迷後，面對越來越緊密中港經濟整合與香港本土意識的增長，由北京指定的林鄭月娥能否帶領香港走出經濟低谷與消弭社會分裂，成為多數港人心中的巨大疑問。

要回答這個問題，必須先解決一個關於中國經濟成長的根本疑問。長久以來，無論是學者專家或是社會大眾，均同意制度對經濟發展的重要性，如同亞當・斯密在1776年《國富論》中所闡述的：

「任何國家如果缺乏正規的司法行政制度，以至於人民無法確保自己財產所有權的安全，對於遵守契約的信心無法獲得法律的支持，以及政府未能經常行使權威，以強制一切有支付能力者償還債務，則該國的商業與製造業，鮮有能長久繁榮者。簡言之，商業與製造是無法在缺少對政府公正信心的環境下繁榮發展的。」

中國幾乎違反所有成長的規則

多數國家的經驗顯示，如果一個國家沒有保障財產權、遵守契約的法律，缺乏限制執政者濫權以及具有可以問責的民主制度，以及良好的公司治理與法治的精神，則該國的資源將嚴重誤置，人民與企業缺乏正確的誘因，高昂的交易成本與掠奪型的經濟體制將使得該國經濟難以長期發展。

問題在於中國幾乎違反了以上所有的規則，卻在過去30多年內成為世界成長最快速的經濟體，究竟應該如何解釋這個矛盾？為什麼一個不尊重財產權、言論自由，缺乏良好公司治理，貪腐盛行並重視人治多過法治的國家，能夠維持長期的經濟高速成長？

沒有比金融市場的發展更能說明這個中國成長之謎如何影響香港的未來，因為金融市場的發展不僅對經濟發展至關重要，更是香港經濟的主要動脈，要明白何以如此，必須先理解金融市場如何影響經濟成長，原因有以下五點：

第一、金融市場能夠幫助個人與企業分散風險、避險與合併風險，以流動性為例，某些高獲利的投資計畫需要長期投資，但是長期投資的不確定性也大，投資者未必願意投入，因為金融市場的流動性較高，所以投資人可以隨時變現取回資金，從而降低風險，使得長期投資得以發生，諾貝爾獎得主John Hicks甚至認為這是工業革命發生的主因，他觀察到許多被認為引領工業革命的產品或技術早在工業革命前就已經發明，但是這些發明因為需要大量長期投資而難以擴散，直到18世紀英國出現具有流動性的資本市場，使得長期資金得以注入新技術，進而促成工業革命的到來，沒有金融市場的革新，就不會有工業革命的發生。

第二、金融市場有助於分配資源。不是每個人都有足夠的知識去理解各種投資機會，調查各企業與投資機會所費不貲，不過資訊有個特色，雖然一開始要了解某些事物的成本很高，但是一旦理解之後，散播資訊的成本卻很低，金融市場上存在各種分析、評鑑機構與媒體可以降低資訊的取得成本，因此有助於將資金分配在最具潛力的計畫上，進而有助經濟發展。

金融市場是關鍵

第三、金融市場有助於公司治理。許多金融契約的發明乃是為了解決監督與投機的問題，例如因為銀行難以時時監督企業資金的使用以及是否過度借貸，因此包含抵押資產的借貸契約便成為最好的安排；相反的，如果企業的投資方案牽涉到專屬性投資，則股權契約成為最好的安排。

此外，金融市場也提供各種資訊以幫助公司治理，股價甚至提供了財務報表所無法揭露的資訊，能夠更準確地反映經理人與公司的未來績效。即使在所有公司治理的機制皆失效時，股票市場的存在也使得併購治理不良的企業，成為改善企業績效的重要機制，進而促進國家的長期成長。

第四、金融市場的存在有助於利用四散各地的儲蓄，美國投資銀行發跡於1880年代，便是利用與歐洲的關係獲取外國資金，利用與商業銀行及工業鉅子的資金，以及利用報紙廣告、宣傳小冊子募集大眾資金的結果，使得一般人也可以參與投資大企業，並且享有分散風險以及流動性的好處，這些資本積累對於國家經濟發展至關重要。

第五、金融市場有助於促進專業化。自19世紀以降，西方便發現了由於金融市場大幅簡化了技術交易的成本，使得科學家與工程師可以專心一致於創造新技術，專業化進而促進科技的發展與生產力的提升。

後來大量的證據支持以上這些論點，在Ross Levin等人對世界47個國家的實證研究發現，股票市場的流動性與銀行的發展，有助於該國的資本積累、經濟成長與生產力的提升。此外，其他的研究也發現，在金融市場健全的國家，利用外部資金的產業與企業也獲得較快速的成長。

既然金融市場對經濟發展如此重要，那又是哪些因素影響金融市場的發展？為什麼有些國家能夠建立優良的金融市場，有些國家卻始終跌跌撞撞、一事無成？Rafael La Porta等人為此提出了解釋。

他們蒐集了世界49個國家的資料，發現這些國家的法律（特別是公司法、破產法與證交法）對少數股東與債權人的保障十分不同，平均而言，英美法系國家的保障較佳，大陸法系的保障較差，其中斯堪地那維亞法系較好，德國法系次之，法國法系的保障最差。

英美法系更有助於金融市場健全

法律作為經濟活動的社會控制，對金融市場的發展具有重大意義，英美法系傾向於制訂政策以支持私有財產制度，而大陸法系則傾向於排解紛爭以達成國家所要的分配結果，造成英美法系國家的金融市場的發展普遍較大陸法系國家更為健全。其他的學者也發現，許多國家因為戰爭、殖民或是模仿等原因引進不同的法律體系，對這些國家的長期發展同樣有重大影響，例如英國殖民地在獨立之後的經濟表現普遍要優於法國殖民地。

具體而言，英美法系的優越性表現在以下幾個地方：英美法系國家的司法較獨立，因此對私有財產的保障更為完善；對商業參與競爭的管制較公平，因此貪污較少，而且國家的地下經濟的比重較低；較健全的勞動法也有助於勞動參與率與降低失業；公司法與證交法對外部股東的保障導致較佳的股票市場發展與較高的企業市值。

以公司法為例，如果董事與CEO等控制股東可以輕易地利用各種五鬼搬運法（tunneling），將少數股東的金錢移轉到控制股東的口袋中，則一般投資人自然較不會投資股市，股市的流動性較低，上市公司的市值也會偏低，因為英美法系對少數股東有較佳的保障，所以遭受大股東以五鬼搬運法剝削的比率較低，因此能夠有較健全的股票市場。要注意的是這裡所指的法律同時包括法律的制定與執行，例如印度與英美加澳同屬英美法系，但是印度貪污特權橫行，缺乏嚴格執行法律的能力，所以也就難以享受英美法系的好處。

中國金融市場不利經濟長期成長

根據這個觀點檢視中國的法律體系，我們會發現中國法律的制定與執行普遍不利於金融市場的發展，因此中國的金融市場不利於其經濟的長期成長。例如Franklin Allen等人將中國的商業法律與La Porta等人所研究的49個國家的法律比較，發現在無論是對少數股東與債權人的保障，中國都介於保障最好的英國與保障最差的法國之間，例如對郵寄委託書、累積投票制等保障基本上付之闕如。

不僅在法律的規定上如此，法律的執行需要獨立而有效的司法體系，以及相當數量專業的法官、檢察官與律師。Simeon Djankov等人曾經研究過包括中國在內109個國家執行司法的能力，中國的排名相當落後，加上貪污橫行、政治干預與缺乏政治自由以及對私有財產的保障，使得中國的司法獨立執行的能力受到嚴重的限制，有時審判甚至會受到民族主義的影響而對外國人不利。

不僅法官、檢察官與律師的專業能力受到質疑，連商業所需的會計服務都缺乏足夠的專業性，自1992年開始改革的會計系統，逐漸使得上市公司採行國際會計標準（International Accounting Standards），但事實上會計與審計實務缺乏專業獨立性，甚至由於缺乏司法獨立性，使得採行國際會計標準的上市公司，不過徒耗成本而毫無益處。

那麼在中國法律的制定與執行能力均低下的情況下，中國的金融市場的發展如何呢？是否如La Porta等人的理論所預測的，拙劣的商業法導致金融市場難以健全發展？根據Allen等人的檢視，似乎這正是中國金融市場的現實。

銀行對中國企業更形重要

首先，雖然中國的股票市場發展迅速，但是無論是上市公司總市值或是交易總價值占GDP的百分比，在世界主要國家中均屬偏低，中國股票市場的規模與流動性都不算突出，其中中國的管制法令的落後要負相當的責任。

因此中國銀行體系要比股市對企業更為重要許多（儘管股市要比銀行的效率略高些），中國銀行的融資占GDP的比重甚至超過德國法系的國家。不過中國的銀行體系主要由國有銀行寡佔，其主要融資對象為國有企業，其次是上市公司，未上市的私有企業通常難以獲得國有銀行的資金，造成銀行體系的不平衡發展。

最後，根據Garry Bruton等人對中國創投產業的考察也發現，中國創投的正式規則與管制通常相當無效率。

總之，根據中國司法的品質與執行的能力，當不意外中國難以發展出有效的金融體系，因此我們可以預期中國的金融體系難以支持其經濟發展，所以中國的長期高速成長就成為一個難解的謎。不過這種說法忽略了中國社會如何採行不同的策略，在正式的制度外建立替代的策略，達成金融市場的功能，進而支持中國的經濟發展。

未上市公司反而有高成長率

這個問題的解答在於對中國企業更細緻的區分，在中國的三類企業—國有企業、上市公司與未上市公司中，如前所述，無論是佔中國金融主導地位的銀行部門或是股票市場，都是為國有企業與上市公司服務，可是出人意表的，未上市的私有企業無論在產出、成長率與投資上，都遙遙領先國有企業與上市公司，所以中國的成長之謎在於：如果未上市公司獲得金融市場正式的支持最少，它們如何達成如此高成長率的投資與產出？

無論是受到政治干預的國有企業或是上市公司，它們的公司治理都相當糟糕而且缺乏有效性，不僅國有企業的成長率與生產力低落，即使是上市公司，與已開發國家類似的企業相較，它們的股利比例與公司市值都偏低，有明顯中國折扣的現象，這折扣的幅度正是反映中國缺乏效率的股票市場，不專業的會計與銀行部門，以及品質較低的公司治理。

如果私有企業的公司治理等存在類似的問題，那麼其創業、生產與投資的資金何來？這些資金提供者又如何確保資本的有效利用、投資借貸權利的保障、與不確定性的風險？

為了瞭解這個問題，Allen等人調查浙江與江蘇的未上市私營企業，江蘇與浙江是中國經濟發展最快的兩個區域，他們發現這些企業的創業資本最重要的來源有二：首先是國有銀行與私營金融機構，尤以國有銀行為大宗。不過要注意的是，多數創業者之前已經與政府建立良好的關係，其中有35%的創業者之前在鄉鎮企業工作，23%曾在國有企業工作，18%曾於政府機關工作，5%於集體企業，共計81%的企業家創業前與政府有良好關係，這或許可以解釋為什麼他們可以自國有銀行獲得創業資金。

不過創業後的成長資金幾乎都不是來自四大國有銀行，而轉為依賴其他私有的金融機構，但是創投扮演的角色極低。這些私有的金融機構的融資不僅利率較高，而且幾乎都需要擔保，通常是以固定資產為抵押品，或是依賴第三方的擔保，這代表私人關係與聲譽即使對於金融機構的資金來源同樣重要。

非正式關係彌補法令與制度不足

創業資本其次來自創業者的親友，而且親友的資金一直持續到企業的成長期，甚至更為重要。其次是自台灣、香港與海外華人的資金，最後則是貿易夥伴的信用，特別是有時這些來自親友的資金甚至在缺乏正式借貸契約的情形下取得，這些證據皆表明雖然未上市的私有企業在獲得正式金融機構的資金上受到歧視，但是創業者善用私人關係與聲譽，彌補正式部門的不足，這些私人關係與聲譽要不作幫助取得來自國有銀行的創業資本，要不幫助作為取得私人金融機構資金的擔保，甚至直接成為資金來源，用非正式的關係取代正式的金融機制，而且事後證明十分有效，由於缺乏差異化與對智慧財產權的保障不足，多數企業面臨強烈的競爭：80%的企業主相信如果他們無法發揮生產效率的話，2年內他們將完全失去100%市佔，這種競爭的壓力使得這些私營企業戰戰兢兢以充分利用每一筆資金小心地投資。最後，雖然法律對財產權的保障不足與貪污橫行，但是企業主利用與地方政府的關係來降低這些正式制度的傷害。

那麼這種以非正式關係彌補法令與正式制度不足的中國，是否有利於香港的未來？由於香港幾乎已經完全沒有製造業，金融等服務業是香港經濟成長的命脈，因此香港的經濟結構與強調製造業的中國十分不同，對香港而言，金融等服務業的根基在源自英國建立的法治基礎，不僅有英美法系對少數股東與外部債權人的保障，同時有自廉政公署已將所建立的反貪污機制來強化法律的執行，更有獨立的司法體系與專業的律師、會計師來支持這個正式體系的運作，正是在這種強調現代法治正式規則的限制下，香港得以建立並發展金融等服務業。

非正式規則將成為香港災難

不過對中國而言，中國能夠在正式制度不健全的情況下高速發展經濟，所仰賴者不僅是在嘗試錯誤中「摸著石頭過河」而逐漸建立的正式規則，更重要的是在正式規則力有未逮時，透過非正式規則來彌補與取代正式規則之不足，這種非正式規則以人際關係與聲譽為基礎，強調每個人私有的特殊性而非法律共同的普遍性，因此如果中國對香港的治理是要逐漸將人治的非正式規則取代法治的正式規則，這將與香港長久得以發展的基礎牴觸，進而傷害香港的成長。

當然，這並不意味著任何經濟體可以只需要正式的規則而忽略非正式的人際關係，事實上無論在世界上任何一個國家，由於交易成本與制度成本，經濟必然同時需要正式與非正式規則共同作用才能順利運作，但這並不意味著可以抹除不同國家基礎的差異，對香港這樣較先進、以服務為主的經濟體而言，正式規則的重要性與比重必定遠大於非正式規則，恰與中國的經驗有極大的差異。此中國對香港而言，除了眾所週知的上海取代香港轉口貿易與投資的地位，以及中港日漸整合的經濟所帶來的機會與威脅之外，將中國運作的基礎引進香港，只會逐漸侵蝕香港競爭力的基礎，為香港的未來蒙上陰影，準此而言，堅持一國兩制的精神，實對香港的經濟有無比的重要性，雖然中國在逐漸建立正式規則的過程中，但是如果林鄭月娥的目的是令香港無聲無息地逐漸採用中國經濟成長的經驗，則香港的未來終將成為災難。

當然對台灣讀者而言，更重要的問題是中國經驗是否適用於台灣？畢竟台灣的經濟結構與中國的差異不若香港與中國差異之大，特別是對許多泛藍與偏紅的台灣人而言，中國過去高速的成長與台灣停滯的經濟恰成兩種極端的對比，即使是許多泛綠的人士也同意台灣不斷的內耗，與中國經濟成長的差距越來越大，很多台灣人因此相信，如果台灣能夠由向對岸一樣精明的理工官僚統治，會比台大法律訓練出的短視而缺乏宏觀發展策略的領導人，更能夠帶給台灣發展的機會。究竟中國官僚是否有提升台灣經濟發展的能力？我將在下一次專欄中討論這個問題。

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