中國五家國有企業將從紐約證交所主動退市，被認為是美中經濟正在走向脫鉤的一個標誌。儘管更多中企退出美國股市並不是新聞，但在中國台海軍演前夕，中石油等五家國企主動宣佈從紐交所退市，還是讓市場感覺有些突然。因為此前中方態度給人的印象是，對退出美國市場很不情願，除非被美方摘牌，否則不會主動退出。

國企退美市是不想「受辱」

關於中石油等五國企主動退市的原因，市場有不同解讀，但不想「受辱」恐怕是決定性因素。美國出臺《外國公司問責法案》後，要求在美上市的中國企業交出審計底稿，對不涉及敏感行業和資料的私人企業來說，大概會配合美方交出審計底稿，但對國企尤其央企，美方的這個要求是萬難滿足的，即使美方此要求不是針對中國，沒有惡意。因為中國官方要央企承載的都是一些重大使命，審計底稿有大量敏感或者機密的資訊。此次退市的五家國企，有四家央企，包括兩家石油企業，一家鋁業公司，一家保險公司，事關中國的戰略行業和金融產業，它們的機密資訊當然不能讓美方知道，因為誰也無法保證美國的證券監管部門不會把這些機密資訊洩露給美國的情報和安全部門，就算不洩露，在美中對抗的當下，美國證券監管部門也是為美國利益服務的，用這些機密資訊對付中方。換言之，在美上市的中國國企註定滿足不了美方要求。因此，與其被美監管部門逼著摘牌退市，不如主動退市，也保留一絲「顏面」。當然，這五國企在美流通市值不大也讓它們的退市不會帶來太大損失。

中國企業赴美上市曾是兩國經濟緊密結合的象徵。中企通過美國的資本市場獲得優質融資，美國投資者通過中企獲得中國經濟增長的紅利，皆大歡喜。最早在美上市的一批中企可以追溯到2000年前後，都是互聯網公司，至今在美上市的中企達220多家，是美國之外上市企業最多的國家，以互聯網公司居多，但也有一些國企包括央企。互聯網公司雖然大都是非國企，可事關大資料，而且它們中的少數企業市值很大，像阿里巴巴和滴滴。

五家國企主動從美退市是否說明中國已經做好和美國脫鉤準備，不再需要其資本市場？表面上看，似乎是這樣，其實不然。雖然在過去的20多年，中國的資本市場也已成長壯大，這個過程和中企赴美上市幾乎同步；另外，中國資本市場的結構也在接近完備，不僅很早就有滬深兩大市場，還有創業板，去年又成立了科創板的北交所，可以同時滿足不同類型企業的上市融資需求。如若考慮中國還有世界上的高儲蓄率，從企業的融資來看，似乎對美國的資本市場確實顯得不那麼迫切，故即使220多家中企全部從美退市，影響也是可以承受的。

美國股市擁有中港股市不具有的優勢

然而，中企赴美上市，除融資需求，還有其他目的。作為全球最成熟的資本市場，美國股市有中國股市乃至港股不具有的優勢：第一，它有非常好的流動性，這對許多企業是有吸引力的。第二，上市門檻低，允許虧損公司上市，而中國國內的股市和港股都有盈利要求，在A股上市，三年盈利累計要達3000萬，創業板淨利不低於1000萬，而納斯達克只要保薦人願意保薦就可上市，對很多成長性的公司尤其互聯網企業來說，開始階段都是大量燒錢，如果要求它們贏利，根本上不了市。這一點中國現在也在改，北交所科創板的設立，已經沒有盈利要求。第三，允許同股不同權，初創企業的創始人都擔憂在企業上市後失去控制權，這樣企業即使上市募集到了大量資金，其創新的動力也會減退，對企業的長遠發展不利，對投資者也很不利，因為投資者也想分享企業長期發展的收益。

同股不同權，允許企業創始人在一段時間內擁有控股權就解決了這一問題。阿里巴巴最初有意選擇去香港上市，但香港監管部門不願為它更改該規則才轉赴美上市的。此事也觸發港股反思，在這之後允許在港上市企業同股不同權。第四，美國證券市場雖然門檻低，卻有一整套嚴格的監管制度，比如企業存在財務欺詐，投資者可以集體訴訟，這讓在美上市的中企特別是科技企業，能夠提高公司治理水準。此外，企業在美上市還能獲得更高的國際知名度。

可以說，美國資本市場給中企帶來這一系列的制度規範，而不僅僅是錢。這當然有利中國整體的經濟發展。很多企業尤其科技企業，正是在它們在美上市後，獲得了快速成長，擁有了今天的行業地位。有經濟學者就坦言，在2018年之前，許多中國科技企業如果不在美上市，它們當初很可能就無處可以上市了，中國數字經濟的發展或許會遠不如今天。這是持平之論。

事實上，即便從融資而言，雖然中國的儲蓄率很高，但由於存在嚴重的金融抑制，即政府用行政手段直接或間接干預銀行等金融機構，讓它們把資金貸給執行政府意志的國企或者符合政府產業政策的大的民企，一般的民企特別是中小企業依然存在很大的「融資難、成本高」問題，包括美國在內的海外金融市場從而依然是中國企業重要的融資管道。

中國損失遠大於美國損失

現在這五家國企雖然在美上市的總市值不高，但整個中概股的總市值高達1.7萬億美元。截至7月底，已有159家中企被列入「預摘牌名單」，包括阿里巴巴，占全部中概股的比例高達七成，如果這159企業全部退市，1.2萬億美元的市值就沒有了。儘管它們在退市後會在國內和香港上市，可這個市值規模不能完全彌補，更重要的是從此後失去美國資本市場這個融資管道。對美國來說，養老金和共同基金等也沒有機會購買和持有中國企業特別是具有活力的科技企業股份的機會，它們的股票收益可能會減少，而養老金和共同基金是美國中產階級從股市獲取收益的主要方式，這就會間接減少這些中產階級的家庭資產，另外，美國的證券交易所也會丟失許多業務。但美國的這些損失一般民眾難以直接感受到。

毫無疑問，五國企主動從美退市，預示著中企集體退市的步伐正在加快。上面的分析顯示其對中國造成的損失要遠大於對美造成的損失，特別是考慮它的政治效益更是如此。輿論對中企的退市更多著眼於經濟角度，但還需要從政治角度去看待，政治角度即損失了一個中美利益連結的紐帶。和人的交往不同，國家的交往雖然有情感和理念的考量，但更多是理性計算的結果，而理性計算考慮的主要是利益問題。中國官方之所以鼓勵和放行企業赴美上市，早中期的主要考慮是利用美國的資本市場，獲取企業所需金，即美元。中國取得美元的途徑有兩種，一是貿易，二是企業在美上市。雖然前者為主，可後者也很必要。發展中國家在發展的早中期，缺的就是足夠的美元，特別是對中國這種超大型的經濟體來說，美元很長一段時間在國家的經濟發展中起著重要作用，因為用美元可以購買國家發展需要的原材料、資源、關鍵技術設備乃至人才，這也就是中國為什麼要大量貿易順差的原因。就此而言，經濟的考量即政治的考量，兩者不分或者同體。

失去在美國的利益紐帶和利益護欄

除了需要持有大量美元，中國也想通過企業在美上市，和華爾街並經由華爾街，和美國的廣大中產階級結成一個利益共同體。首先是華爾街的精英集團，因為中企赴美上市，多是由美國的投資銀行作為保薦人的，在這一過程中，美國的投行和與它們有利益關聯的團體，與中國的企業並進而和中國的官方建立了密切的聯繫，因為中企的背後也是政府，國企不用講，私企亦如此。那麼在關鍵的時候，這些和中國有深厚利益聯繫的集團就會幫助中國遊說。其次，這種利益聯繫也通過美國投資者購買中國企業的股票而建立起來。前面說過美國的養老金和共同基金是美國的中產階級獲取資本收益的主要通道，除它們購買，中產階級個人也會購買中概股特別是高科技企業的股票。雖然這種利益聯繫不像前者那麼直接和明顯，但亦有可能影響美國的中產階級對中國的態度。如果中企因兩國關係的惡化而被迫從美退市，這個利益紐帶也就會切斷，沒有了利益紐帶和利益護欄，在美中對抗中，中國將處更不利地位。

將五國企從美退市一事放在近期美國針對中國發動的一系列經濟行動中，這一點會看得更清楚。美國國會前不久通過了晶片法案，拜登簽署了該法案使之成為法律，又組建晶片四方聯盟，阻止光刻機賣給中國等，拜登政府擺明瞭是要在科技和資本市場上和中國脫鉤，這種脫鉤也許無法做到完全脫鉤，但關鍵技術和領域的脫鉤其產生的破壞作用和完全脫鉤的效果其實也差不多。中國無法利用美國的技術、設備和資本市場來推進自己的經濟發展和技術進步，也就等於過去所熟知的那個全球化從此消失，中國將不得不在一個失去美國或許還有西方技術的半全球化中探索發展的途徑。在過去的40年中，中國雖然也有這方面的教訓並取得了某些成功，如軍工產業，但是中國能否把軍工產業的發展模式在一個更大的範圍內複製成功，現在誰也無法做出準確的判斷，只能等時間來回答。

※作者為獨立學者／中國戰略分析智庫研究員