傳統經典用於預測美國經濟衰退指標的兩年與十年期美債殖利率曲線，早在去年四月即出現自二○一九年後的首次倒掛，隨後從去年下半年後始終是處於深度倒掛狀態。

相比於十年期減二年期美債的利差，三個月期美債殖利率更能單純的反映政策利率變化，但是三個月與十年期美債殖利率曲線也呈現倒掛七個月。上個月，該曲線平均倒掛幅度為一百六十七個基點，是四十二年來最嚴重的倒掛，僅次於一九二○年代末期大蕭條前創下的紀錄。

通常，長天期的債券因持有時間長久會面臨較高的不確定性，市場給予風險溢價，因此利率比短天期債券高。亦即，正常時，長天期的利率較高，短天期利率較低，長天期減去短天期的利差呈現正數是常態，若利差為負數則是不正常。

因此，殖利率倒掛指短天期債券殖利率高於長天期債券殖利率的反常現象。兩年期是市場最常用來觀察殖利率曲線倒掛的指標；而三個月期的殖利率，因流動性較佳及天期更短，公債殖利率隱含更少的市場預期且更貼近實體經濟活動，相較於兩年期更貼近基準利率，對經濟衰退具更強的預測力。

殖利率曲線倒掛來自於投資人對於未來經濟前景預期不樂觀，為保全資產傾向於避險，尤其擔心熊市可能到來，認為長期公債是個較安全的避風港，免於受到股市下跌的影響，且在利率下降時具有升值的潛力。在投資人對於長期公債需求大增下，導致長期公債殖利率下降，殖利率低於短期公債的利率，形成了殖利率曲線倒掛的現象。

歷史經驗證明大多數的殖利率倒掛出視後，經濟衰退常滯後尾隨而至。如自一九○ ○年以來，二年與十年期公債殖利率倒掛共計有廿八次，之後經濟走向衰退的達廿二次，衰退通常發生在曲線倒掛後的六至卅六個月。另，透過觀察一九六八年至今，出現三個月與十年期美債殖利率曲線倒掛後的一、兩年內的經濟表現，曾成功預測七次衰退，只有一次失準。

如今美債殖利率曲線倒掛深且久，現在是暴風雨前的寧靜？過去的歷史能預測未來？美國會出現經濟衰退嗎？還是這次不一樣？目前經濟學家看法分歧。

遲到論者認為衰退還未到，是因為二○一九年出現的兩年與十年期美債殖利率曲線倒掛發生時，正處於疫情期間，美國聯準會仍以量化寬鬆（Q E）印鈔票為市場注入大量資金，降低疫情對經濟的破壞力，並吹大資產泡沫，為走向衰退掃除障礙。論者以為衰退雖遲但還是會到，從三個月與十年期公債殖利率倒掛的時間推論，至少還需要半年才能看到相應的衰退。

另有衰退懷疑論者認為，目前的就業市場需求過剩為歷史少見的現象、家庭資產負債表比過去的經濟危機時好很多、通膨持續降溫，以及失業率保持在五十年來的最低水準區間，未來經濟迎來的至多是軟著陸，而不是全面性的衰退。

誠然，長短利差的嚴重倒掛，主要來自長期利率受到通膨預期的壓抑，而非僅反映經濟衰退的預期，同時核心通膨尚未快速放緩，使得聯準會短期內難以快速轉向降息所致。在通膨降溫至一定水準後，聯準會認為不至於引發衰退的情況下開始降息時，曲線倒掛的現象將開始反轉。

美國貨幣緊縮（Q T）政策在不到一年內暴力升息廿碼，為歷史少見，但實際的聯邦基金利率在今年三月才轉為正數，仍遠低於過去導致衰退時升息循環的實際利率，且在美國經濟韌性的發揮下，還未看見衰退。

造成衰退的條件很多，也要充分而俱足。解讀目前美債殖利率曲線倒掛現象，不妨視為反映出通膨下降的預期，至於是否為經濟惡化的預期，時空背景、條件和歷史不同，會不會帶來未來的衰退，或許如此，但不確定。

※作者為自由撰稿者