「美債火山」（Bondcano）來了！9月後素有「全球資產定價之錨」稱譽的美國10年期公債殖利率如快板節奏攻頂，突破5%對比2020年，殖利率還在0.7%附近徘徊；同時，30年期殖利率也升破5%寫下；兩者同創2007年7月19日後的新高。

公債殖利率高漲噴出的「美債火山」，價格則是反向走入熊市。與2020年3月峰值相比，10年期美債價格已慘跌46%，接近2000年網路泡沫破裂後美國股市下跌49%的水準。30年期美債狂跌53%，接近金融危機期間美股57%的暴跌幅度。

但現在恐怕還不是美債價格最低迷的時刻。政府因赤字上限引發的關門風波暫平息、美國經濟保持韌性以及聯準會貨幣緊縮（Q T）政策持續預期推動美債利率上升，以巴衝突牽動石油價格可能上漲，有推波助漲通膨的隱憂，現時美債利率仍難言見頂，而美債價格還會在寒冷的熊市中一段期間。從歷史角度看，美債市場的熊市，今年可能迎來連續虧損的第3年，為史上首見。

不過，這波美債殖利率飆升主要由實際高利率驅動，而非通膨預期。在美國「寬鬆財政—緊縮貨幣」政策支撐的經濟韌性下得以延續，長期經濟成長長預期上修驅動中性利率上升，推動10年期美債殖利率向上。美國今年的赤字預計至少為1.5兆美元，約佔GDP的5.8%。歷史上從未在充分就業的情況下見過如此巨額的赤字，寬鬆財政也是激勵經濟成長，也同時刺激利率上升或維持高檔期間。

其次，美國政府日益龐大的借貸需求，導致的供需變化也是推高美債殖利率的主原。截至9月底，美國今年淨發行的公債已超過1.76兆美元，高於過去10年除了2020年外的任何一年。預計第4季還要發8520億美元公債，下半年發債規模將再創新高。但美債面臨市場需求銳減的衝擊，聯準會的量化緊縮政策持續減持美債，持倉量自2022年來累計下降了1.3兆美元；海外投資者亦整體呈減持狀態，總持債量自2022年來頓減1210億美元；此外，美國國內投資者的購債意願也並不強。

據美國國會預算辦公室（CBO）預測，2024年至2033年累計赤字總額為20.2兆美元，佔GDP的6.1%；10年後的2033年，全美政府債務將突破50兆美元，預算赤字將是GDP的6.9%；亦即未來的美國的債務水準均遠高於過去50年3.6%的年均水準。更高的公債殖利率將使得償還成本益加沈重。預計到2033年，利息成本將翻一番，達GDP的3.6%，恐高於經濟成長率。美國大舉發債來支持政府運作及促進經濟成長的模式，值得反思並開闢新路徑。

美國對衝基金公司橋水創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）在《債務危機》中指出，無論是個人還是國家，只要有借錢的行為，就會創造一個週期。作為對未來收入和消費的透支，在將來的某一個時間，借款人必須償還債務，於焉形成「先借款消費，後緊縮開支」的時間組合。

美國版「寅吃卯糧」的故事不斷上演，也將美國經濟推向不確定狀態，當前美國公債殖利率的走勢，正反映這個懸念。歷史經驗指出，美國在1991年、2002年及2008年3次經濟衰退週期中，殖利率曲線都出現了平均幅度約為40個基點的倒掛。

自去年3月聯準會升升不息後，始終看見美債殖利率上揚和長短期殖利率倒掛的現象，縱使目前2年期和10年期國債殖利率曲線幅度已收窄至29個基點，為自3月以來最小倒掛幅度，但目前2年期以下的國債殖利率仍高於10年期和30年期。由於時間長短與不確定性高低呈正比，長期債殖利率通常要比短期債殖利率高些。因此，長短期殖利率倒掛常被視為經濟衰退的預警信號，反映市場對發債經濟體長期成長潛力的悲觀定價。

另外，甫公佈的9月份美國徵才職缺、非農就業、失業和薪資數據，以及聯準會鷹派發聲，使得市場對聯準會在年底前可能再升息一次的預期強化。目前聯準會暗示「更長的時間維持高利率」（higher for longer），因此即使明年貨幣政策轉向邊際寬鬆，利率水準大幅度急速下降的可能性也不會很大。

殖利率曲線正在完成聯準會的工作，美債殖利率的飆升，對金融環境的影響相當於自9月聯準會以來的3次升息各1碼。本次美債利率飆升是外生因素造成的，外生殖利率持續上升應減緩經濟成長，需要聯準會調低升息路徑，以抵消更高殖利率的拖累。估計年內聯準會再升息非常有限，極有可能不再升息。

眼下，「美債火山」噴發，且美債總規模突破33兆美元創下歷史新高，美國赤字的上升導致債券供應增加，推高了期限溢價；另方面，美國經濟的韌性，聯準會在美債殖利率高峰值已形同升息效果下，年底前再次升息的機會低，但高利率仍會維持較長久時間；同時，以巴衝突的發展也是個變數，通膨之火是否再度燃起，均影響美國經濟的走向，也波及全球經濟的復甦前景，如同走鋼索一樣，不得不慎。

※作者為自由撰稿者