美國聯準會對升息繼續按兵不動，這是繼七月最後一次升息後接連兩次暫停升息。

聯準會釋出重要訊息，一是強調平衡緊縮與風險，聯準會吸取三月份時矽谷銀行等中小銀行風險暴露的經驗，防止緊縮政策催生意外風險影響金融系統穩定性，同時注重風險接近平衡（risk in balance），這也是聯準會此次暫停升息的主因。

其次，暫停升息但絕不提停止升息或降息，防止市場提前交易的預期。關於未來是否升息以及明年何時降息的議題上，聯準會不明說，保持對未來經濟情勢因應的彈性。這是市場與聯準會間的博奕，若市場變化造成升息效果而緊縮，聯準會為防止風險暴露將不再升息；反之，若在市場預期明年下半年快速降息，聯準會為此前量化緊縮的努力將前功盡棄。

換言之，如果當前美債利率所反映的整體金融條件與經濟情況維持當前平衡的話，十二月可能繼續暫停升息，但若無法平衡，如美債大幅回落或經濟數據大超預期，升息可能仍是選項。

聯準會以平衡的方式來引導市場是為了持續收緊金融條件，從而控制通膨並向「軟著陸」方向發展。消除升息終局不確定性的變數是核心通膨至少降低至三%的關鍵門檻。

聯準會本月的再次暫停升息，出現市場預期的分水嶺的想法，從此前因經濟韌性及舉債過多的利率上行，氣氛轉到經濟困境、停止升息的利率下行的預期。但仔細觀察當前的基本條件並未大變，包括聯準會持續縮表、財政部發債的赤字計劃及經濟數據反映的韌性等，最大的變化來自市場和投資者的心理預期。

回歸到這個預期背後思考的本質上是：是否已到了升息的終點。不論未來下行速度有多快，升息終點基本上對應著美國長期公債的殖利率高點。事實上，升息是否停止是一個成長和風險平衡的結果，因此利率下行或市場下跌在前、升息停止和降息開啟在後，這才是一個合理的順序。

如果市場金融條件能維持在當前水準，透過抑制新增和存量緩慢回落讓經濟降溫，以時間換取空間的目標，亦即維持高利率更長的時間（longer）而非更高的利率（higher），在轉變成高利率「停留更長時間」（pause for longer），升息將抵達終點。

歷史經驗指出，升息終點常出現在債市殖利率攻頂後，聯邦基本利率會在之後一段時間內見頂。自九〇年代以來，美國長期公債殖利率先見到高點後，會領先聯準會最後一次升息的時間差約為一個月至一季不等。

另外，升息結束前常見到股市的小幅修正，在終止升息後，市場也呈反彈修復，但未必是反轉。終止升息亦可能因經濟或市場陷入衰退，若無法單純靠停止升息止血，市場也會有更大的壓力，強化聯準會降息的速度，這也是降息初期市場往往會大跌的原因。而對於美股以外的國際市場，聯準會的貨幣政策是一個外生變量，因此市場反彈能否持續端視後續其內生基本經濟條件的修復程度而定。

一般來說，對利率更為敏感的資產如成長股的表現會呈領先優勢。九〇年代後在升息終停後的一個月，納斯達克指數贏過標普五百，標普五百的成長股通常也領先價值型股票。另外，新興國家的資本市場也呈現領漲現象，幅度大於先進國家。還有，美元的表現在不再升息後的一至三個月，美元指數震盪走弱，但中期走勢卻未必如此。

至於，現階段對資產價格會產生怎樣的影響？在聯準平衡策略下，視當前經濟保持升息保留可能性與彈性，讓市場猜不透何時才會到升息的終點站，而美債殖利率也將居在高原階段難以大幅回落，正好也呼應聯準會所提的，利率水準將是「維持高利率更長久的時間」（higher for longer）或是高利率「停留更長時間」。

此時美股及美債都不太好過。美股的波動將會加大，導致下行風險大於上行風險。聯準會若無法抑制通膨，升息的空間仍保有可能性；但若通膨下行，經濟衰退的風險增大；這兩種情形都將對美股形成壓力。而美債的高殖利率會引發債市的熊市，也不利股市的表現，影響全球資本市場及經濟的乏力。

聯準會的平衡策略是現在的主旋律，按兵不動是不得不的選擇，也是比較好的應對模式，接下來的經濟數據才是硬道理，將決定未來是否已抵達升息的終點。

※作者為自由撰稿者