日圓跌不停，日本銀行雖然偶爾會伸手擋一下跌勢，但這個走勢是結構性的，日幣沒有止跌的可能，一美元兌換三百日圓的時代，會再回來。

日本沒有美國那樣的自由競爭文化，所以在八零年代的地產泡沫後，經濟成長停滯，加上人口老化、不再成長，經濟成長一直在零水位上下。日本政府經年的刺激景氣方案，用的都是發公債的方式，所以日本的國債對GDP的比例，在發達國家裡，一直是最高的。日本人一年不吃不喝，把GDP都拿來還國債，都還不掉。

在此波的日圓下跌之前，日本政府公債JGB，幾乎都是日本人自己買下。日本和所有東亞國家一樣，有超高的儲蓄率，民眾辛苦存的錢，通通放在銀行。銀行拿著存款，也不敢亂動，就乖乖的買政府公債。因此，雖然負債比超高，日本也沒有迫切的貨幣危機，本國的債，由本國人持有，不但不會有貨幣危機，政府還可以持續發債，一直借錢過日。

那為什麼現在「危機」出現了？

因為老人不存錢。人出去工作，收入扣掉支出後，就是存款。但一旦退休了，沒有收入，那就只能吃老本，不能存錢了。日本社會越來越老，儲蓄自然就越來越少。所以你如果仔細看日本公債的持有人，先前商業銀行為大宗，但現在銀行不再是主要的公債持有人。現在最大的日本公債持有人，是日本央行，也就是日本銀行。

所以日本現在的貨幣政策和美國有點像，政府的左手，財政部，印公債籌錢，但買家卻是政府的右手，央行，印鈔票買債。因為民間，還有外國人，不再大幅度的買下日本政府公債，因此日銀得全部吃下，日銀如果不印鈔吃下日本政府公債，會有立即的金融危機。

政府公債的利率，決定了全國的利率水準。如果日銀不買公債，政府支出還是那麼多，公債還是要賣，但是得賤價出賣。公債賤賣，代表的就是利率攀升。日本的商業銀行雖然沒有新買那麼多的政府公債，但資產表裡，政府公債還是大項。如果日本利率突然攀升，會有兩個重拳打向商業銀行，一是資產的快速縮水，所有的公債價值得按市價重估，二是負債增加，拉高的利率，代表的是要付出的利息增加，如果銀行不加息，存款客戶跑掉了，那原本的資不抵債危機，會擴大成流動性危機。這會變成矽谷銀行倒閉的超大版本，而且沒有人救得起那樣的規模。

日本銀行沒有讓利率突升的空間，但也沒有緩升的空間。日本的經濟，仍然仰賴銀行體系提供資金，所以日銀沒有空間，放手不管日本政府公債，讓利率自然上升。日銀的升息，都是假動作，不可能實際進行。

先前日銀可以大量印鈔，也受益於先前的低經濟成長相隨的低通膨。錢印得再多，都不用擔心通貨膨脹的問題，日銀甚至買起股票，拉抬股市。但那個好日子過完了。天下沒有白吃的午餐，美國現在花了很大功夫，修正疫情期間大量印鈔的後果，加息加得很猛，所以在2022年，把股市打成了熊市。日本也不能逃過這個命運，日圓的價值一定會因為貨幣流通量太大，而造成價值下跌。但日圓的價值，在本國沒有出現像美國一樣通過通膨的購買力跌價，因為日本的經濟體質仍然虛弱，很少商家敢抬高價格。所以日圓的價值下跌，只能體現在匯率。

一個國家的貨幣流通，一直在變大，但經濟產出沒有增加，匯率當然沒有辦法維持。日銀可以偶爾挺一下日圓，假裝他們在乎，但他們沒有子彈擋住這個長期的跌勢。日銀不敢亂動外匯儲備，日銀持有的外匯水位太低的話，外國的禿鷹會來空襲日圓，問題會更大，所以日銀只能眼看日幣緩慢地逐漸貶值，慢慢地回到二戰結束後的景況。

日本在短期內「円安」不會有負面的影響，貶值的日幣，帶來更多可以創匯的外國觀光客，促進服務業，而傳統製造業，更得利於低廉的日圓，在出口產品市場，輾壓競爭的台、韓、中廠商。但這種短期的利多，並不能持久。過多的外來觀光客，會改變日本社會，影響傳統價值，也會讓通膨變成一個問題。而日圓的低迷，也會逼迫台幣、韓圜和人民幣的競貶，在這個競相探低的國際局勢裡，不見得豐田、東京威創、日本製鉄一定會是最後的勝者。不過，也許先弄死的，會是中國經濟也不一定。

※本文作者為美國財務學教授。文章經授權，轉載自作者X平台