邇來. 我國金融業界最高度矚目的事件，不外就是新光金的「搶親大戰」。關於台新金與新光金和親部分，因為併購條件係分別透過二家公司董事會決議，而且在合併記者會上，並說明了合意併購已進行二年的慎密討論整體併購方案應稱周延。相對而言，來勢洶洶的中信金，因為是來搶親，並非情投意合。一般投資大眾多著眼於價格，只是中信金在從事本件併購案的角色，是否屆時能得到主管機關的祝福？恐不無疑義。以下若干關鍵課題，值得關注。

首先，大型金融企業，從業人員人數甚多。倘若透過「非合意併購」方式處理，標的公司之員工權益如何保障？相關資訊並未明朗。析言之，一般而言，以「非合意併購」的方式進行併購，被併購公司之員工權益，較難以獲得應有保障。因為在「合意併購」場合下，併購的主體公司與標的公司，由於雙方會踐行互相盡職調查（Due Diligence)程序，會針對標的公司之員工保障議題進行磋商，標的公司有機會向併購的主體公司爭取更好的員工權益。這是「非合意併購」做不到的，因為一旦主管機關核准「非合意併購」，之後關於標的公司員工權益部分，標的公司員工完全沒有機會表達意見。這也是以「合意併購」和「非合意併購」方式進行併購最大的差異點之一。此外，現行的公司治理，不論是在強調「企業社會責任」或「企業永續發展」的框架下，都十分強調利害關係人（stakeholders)的權益。新光金員工有上萬人員工，在「非合意併購」的路徑下，員工權益似乎無從擔保。倘若再對比以合意併購的台新金、新光金，雙方同意「百分之百」留用所有員工，則那一種併購會造成較少的勞工與社會問題，答案自然呼之欲出。

其次，金融主管機關在其他金融併購案件中，曾經要求要「預審」（國票金併安泰銀行案），似乎已經將「預審」形成金融併購程序一環的行政慣例。則在已有其他金控進行「預審」程序時，不管不顧此「預審」程序，另起「非合意併購」程序，毋寧是破壞主管機關以「行政慣例」所建立的「預審」制度，而造成已經進行「預審」的案件處在不公平的狀態，似乎有破壞金融市場秩序之嫌。因為，走「合意併購程序」的業者，先要經過主管機關「預審」，有時候在「預審」的過程中，碰到主管機關的軟釘子，併購案就脫死腹中（如2019 年 國票金要併安泰銀行，結果胎死腹中就是一個範例）。而走「非合意併購」的程序，完全不用經過「預審」程序，這似乎是在進行一種「監理套利」，對已進入「預審」程序的公司，似乎會造成程序上不公平的現象。基於公平性原則，法規設定的遊戲規則，理論上應該對所有市場的參與者，都應該有一致性及公平性。故對已在主管機關「預審」的案件，倘若再以「公開收購」方式來針對同一標的公司進行併購，似有「法規套利」之嫌。對已進行合意併購程序之業者，難謂公平。

再者，按金融控股公司投資管理辦法（金控投資辦法）第2 條第1 項第9 款規定：「金融控股公司申請投資本法第三十六條第二項及第三十七條第一項之事業時，應符合下列規定：…九、以最近一期經會計師查核或核閱之財務報告為基礎，加計本次投資後之雙重槓桿比率不得超過百分之一百二十五。」可知，公開收購的價格仍受到雙重槓桿比率的限制。目前以2024年6月底公告資料來看，中信金控雙重槓桿率已達121.47%，是少數超過120%的金控。現在中信金要以新台幣14.55 元的價格（0.3132 股中信金股票+4.09 元現金），來收購最多51%新光金股份，則其所支付的現金最多將高達360億元，雙重槓桿率將上升到124.16%，逼近法規雙重槓桿比率上限。從維繫財務健全觀點來看，本件投資案是否真的有利於中信金？也值得慎重思量。

最後，中信金以分階段併購的方式進行併購（先以換股加現金公開收購上限51%，剩下的49%再以換股完成併購），而按照併購的實務，只有標的公司的股東有控制權時，進行收購的公司才可能付控制權溢價（controlling premium) ，才會願意出高於市場正常行情的價格。這就是中信金在第一階段公開收購階段願意出高達14.55 元（0.3132 股中信金股票+4.09 元現金）主因。倘若中信金第一階段公開收購成功，形同中信金為有控制權人，其他股東為小股東。所以在第二階段，中信金進行換股之際，一定不能付出與公開收購時一樣的代價（因為要扣除控制權溢價），否則中信金的董事就有違背善良管理人注意義務的疑慮。因此，第二階段的新光金股東，很有可能獲得少於第一階段股東所獲得的代價。而這形同是數字的魔術遊戲，以犧牲第二階段股東的利益的方式，墊高第一階段股東的利益。假設把新光金「全體股東」利益視為一個整體，分階段操作併購的結果，未必能增加新光金「全體股東」利益。

綜上所述，這場金控大戰不只是公司間的商業併購大戲，由於牽涉的層面既廣且深，筆者建議中央主管機關務必要在謹守法遵基礎上，更慎重穩健地進行本案的准駁。

※作者為南臺科大財法所特聘教授兼所長