12月美國聯準會預測明年通膨率可能高於預期，對2025年的降息預期從4次下調至2次，此舉被視為「放鷹」，意味著降息之路大戲「第一幕：連續降息」的結束，轉折到「第二幕：走走停停」邊走邊看。

回顧美國前6次降息周期，聯準會都曾在降息路徑中途，尤其是當失業率不再上升或通膨顯著反彈時，放緩步伐或暫停降息。例如1995年開啟的「預防式」降息，1995年7月和12月以及1996年1月各降1碼後，失業率下降且通膨反彈時降息按下中止鍵，於1997年3月升息1次，1998年再降息3次。

縱使複盤歷史經驗發現降息周期的走走停停是常態，但市場上還有其它解讀和現象需要。

第一種解讀是誰與爭鋒？聚焦在聯準會與川普誰說了算？

川普交易自美國大選前盛行，而聯準會的鷹派降息態度點燃川普就任總統後通膨再起的情緒，亦即遏制通膨作戰仍未完成，議息決議後美股暴跌，幾乎抹去大選投票日以來的漲幅，道瓊指數從累計上漲近2800點，至12月18日收盤漲幅驟降僅剩100點，並一度引發全球市場巨震；後續又在公佈11月PCE通膨數值低於預期下，市場情緒修復，刺激標準普爾強勁反彈。一周不到的時間，雲霄飛車式的大漲大跌，市場敏感神經大活躍。

另外，川普交易也在降溫中，如其中代表性資產比特幣的價格，已從10萬6千美元的高價回落至12月初，跌幅8.5 ％。

聯準會的鷹派出擊宣示了市場主導權的震撼力，尤其劍指川普的政策恐將推漲通膨，而在遏制通膨尚未成功前，降息步伐的速度仍是資本市場的敏感神經，並且與經濟的興衰有著密切關係。

因此，市場靜下心來判斷：聯準會減少降息的重拳與川普的政策預期相較起來，誰最終帶來的市場影響更大？還有，聯準會也將焦點引導到川普潛在的關稅政策帶來的成長風險。

第二個現象是聯準會內部已和之前的共識不同，呈現分歧化；並且，與川普未來的施政息息相關。本次的降息可能是階段性對策的結束，此次聯準會內部決策的質疑升溫導致分歧化，未來的降息將更為謹慎，端視通膨的抑制或勞動力市場惡化程度決定，若川普的貿易關稅和移民等政策加劇通膨，將壓縮降息空間並推遲時程。

換言之，聯準會的擔憂正從勞動力市場的降溫風險重新對焦於再通膨，加徵關稅、限制移民、寬鬆財政等政策將為通膨升溫添加柴火。

因此，川普政策的落地及廣度與強度情形，將決定未來降息的時程和幅度。只不過，政策的影響也可能滯後，聯準會先表態放鷹，但後續亦可能因強度或廣度不足、執行時程較晚或影響的滯後性轉為放鴿。如在2018年時聯準會曾預測將升息，但在經濟放緩時最終仍是降息。

此外，從長短期衝擊來看，川普的政策對經濟成長的長期負面影響可能超過對通膨的短期影響，從而促使聯準會降息來拉動勞動力市場。歷史總是似曾相似，聯準會現在的處境或似2018年12月的境況。

2018年，川普政府開始實施對各類產品和各國加徵關稅，進口價格壓力推高通膨來到多年不見的2%目標。聯準會的因應對策雖並未過度擔憂通膨再起的風險，但仍認為需要進一步收緊。

時間再拉回2018年9月，聯準會預計2019年升息3次，2020年再升息1次，但到2018年12月預測被下修為2019年升息2次，2020年升息1次。惟隨著製造業成長持續放緩，聯準會先按兵不動並在2019年7月轉向降息。

通膨是個頑固難纏的高手，美國PCE物價指數已連續2個月反彈到2.8%，埋下再通膨的風險。聯準會預計2025年進行2次降息只是模擬推測，是否剛剛好符合這個幅度，要麼更少，要麼更多，次數增加需更好的通膨數據或者更壞的就業數據來定調；反之，降息空間的縮減，則視川普的政策對經濟數據的影響。

具體推測，若失業率微幅波動下，明年聯準會轉向關注通膨。若淨移民流入大幅下降，或降至2019年水準，令新增非農就業下降，失業率或維持4.5%以內的低位波動，聯準會亦將焦點放在通膨，明年上半年通膨率下降時啟動下一次降息；若明年下半年加徵關稅和驅逐移民政策的助推下，CPI上漲再次反彈時，美聯準會或將暫停降息。

聯準會未來的降息路徑，將不只取決於聯準會，還取決於川普的政策，協同的交互作用說明了現今聯準會對於2025年貨幣政策的侷限性與分歧性，但在貨幣對策上將以現實因應。

※作者為自由撰稿人